Covenant
Une promesse que l'emprunteur fait à ses prêteurs, par exemple ne pas dépasser un certain niveau d'endettement.
Les covenants financiers (ratio de levier, couverture des intérêts) sont testés régulièrement. En cas de bris, les prêteurs peuvent exiger un remboursement anticipé, d'où des renégociations (« waivers »). Les gros LBO financés en TLB ou high yield sont souvent « cov-lite » : peu ou pas de tests réguliers, ce qui retarde le moment où les prêteurs peuvent intervenir.
Les covenants les plus courants
- Levier maximal : dette nette / EBITDA ne doit pas dépasser, par exemple, 4,5x, avec un seuil qui baisse d'année en année.
- Couverture des intérêts : EBITDA / intérêts au-dessus de 2,5x, par exemple.
- Couverture du service de la dette (DSCR) : le cash doit couvrir intérêts et remboursements.
- Engagements « non financiers » : ne pas vendre d'actifs clés, ne pas s'endetter ailleurs, fournir ses comptes à temps.
Maintenance ou incurrence
Un covenant de maintenance est testé à intervalles réguliers (souvent chaque trimestre), qu'il se passe quelque chose ou non : c'est la norme des prêts bancaires classiques. Un covenant d'« incurrence » n'est testé que si l'entreprise fait quelque chose (s'endetter encore, verser un dividende) : c'est la norme des obligations high yield. La majorité des grands prêts à effet de levier sont aujourd'hui « cov-lite », quasiment sans covenant de maintenance.
Calcul type
| Dette nette | 180 |
| EBITDA des 12 derniers mois | 45 |
| Levier | 4,0x |
| Covenant | 4,5x maximum |
| Marge de sécurité (headroom) | l'EBITDA peut baisser d'environ 11 % avant le bris |
Les prêteurs fixent souvent le covenant avec 25 à 35 % de marge par rapport au business plan. Le calcul de l'EBITDA « covenant » (avec ou sans ajustements) se négocie ligne par ligne.
Que se passe-t-il en cas de bris ?
Techniquement, les prêteurs peuvent exiger le remboursement immédiat. En pratique, ils négocient : waiver (on ferme les yeux contre une commission), reset (de nouveaux seuils), apport d'argent par l'actionnaire (« equity cure »), ou restructuration complète si la situation est grave.
Le refinancement d'Atos prévoit des mécanismes déjà négociés pour basculer vers une dette bancaire classique.
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« C'est quand la mer se retire qu'on voit qui nageait sans maillot. »